事件：根据国家统计局公布的数据，2023 年3 月，CPI 同比上涨0.7%，涨幅较上月收窄0.3 个百分点；PPI 同比下降2.5%，降幅较上月扩大1.1 个百分点。

基本观点：3 月CPI 同比涨幅低位下行，主要原因是当月菜价下跌较快，国际原油价格下行，以及国内汽车“价格战”影响较大。消费修复对物价的影响主要体现在飞机票、宾馆住宿及旅游价格较快上涨方面，但对整体物价水平影响不大。当前物价涨幅偏低，意味着年初以来消费修复力度较为温和，后期政策面促消费空间较大，其中货币政策也有条件向稳增长方向适度发力。3 月原油、有色金属价格受海外银行业危机影响整体下跌，国内定价的钢铁、水泥等工业品价格则在基本面修复支撑下有所上涨，涨跌相互抵消后，PPI 环比延续持平；但因去年同期基数大幅抬升，当月PPI 同比跌幅明显走阔。

【资料图】

展望未来，4 月CPI 同比有可能进一步回落到0.5%左右，其中蔬菜价格、燃油小汽车价格同比下行仍将成为主要影响因素。在消费修复温和前景下，短期内核心CPI 将继续处于1.0%左右的偏低水平。这与当前海外高通胀形成鲜明对比，物价走势将持续成为现阶段国内外宏观经济最大的差异点。PPI 方面，受OPEC 意外宣布减产影响，4 月上旬国际油价反弹力度较大，布油现货价已冲破85 美元/桶，预计月均值将高于3 月；国内基建持续发力、生产提速叠加经济复苏预期，对国内定价工业品价格有提振作用，但房地产建安投资依然低迷将继续拖累价格上行空间。整体上看，4 月PPI 环比有望恢复上涨，但高基数因素会继续拖累同比表现，预计4 月PPI 同比降幅仍将在-2.5%左右。

具体来看：

一、3 月CPI 同比涨幅低位下行，主要原因是菜价下跌较快，国际原油价格下行，以及国内汽车“价格战”影响较大，同时也意味着当前消费修复力度较为温和，后期政策面促消费空间较大，其中货币政策也有条件向稳增长方向适度发力。

3 月CPI 同比上涨0.7%，涨幅较上月回落0.3 个百分点。3 月CPI 同比涨幅低位下行，主要原因有三个：一是今年春节后气温上升偏快，带动蔬菜供应量上升，蔬菜价格下行偏快，再加之上年同期菜价基数较高，当月蔬菜价格同比大幅下降11.1%，降幅比上月扩大7.3 个百分点。二是国际原油价格走低背景下，3 月国内成品油价格下调，加上去年2 月俄乌冲突爆发后，国际原油价格大幅冲高，高基数效应明显，共同导致今年3 月汽油和柴油价格同比由升转降；另外，3 月汽车价格战开启，燃油小汽车价格同比下降4.5%。

最后，当前居民消费处于修复过程，但修复力度较为温和，消费信心尚待进一步改善。可以看到，2月末居民储蓄存款同比增速达到18.3%，创近十年来新高，表明当前居民储蓄倾向依然偏强，消费意愿较低。这突出表现在扣除波动较大的食品和能源价格后，3 月更能反映当前整体物价水平的核心CPI 同比也处于0.7%的偏低水平。目前尚未发现消费反弹引发物价较快上涨的迹象。物价是供需平衡的结果，在供给端较为稳定的背景下，CPI、特别是核心CPI 涨幅偏低，表明当前消费反弹力度较为温和——社会消费品零售总额等消费同比数据变化更多是受上年同期低基数影响，下一步政策面在促消费方面的空间较大，迫切性也较强。

3 月消费修复对价格的推升作用主要体现在与出行相关的服务价格上。其中，当月飞机票和宾馆住宿价格分别环比上涨2.9%和3.5%，同比涨幅则分别高达37.0%和6.1%，旅游价格同比也上涨5.3%。另外，伴随消费修复以及各地持续推进猪肉收储，3 月猪肉价格环比降幅明显收窄，同比涨幅则扩大5.7 个百分点，达到9.6%。以上对3 月CPI 走势起到一定支撑作用，但不足以扭转物价整体低迷态势。总体上看，当前物价水平偏低，除了消费反弹力度温和外，也与之前疫情期间宏观政策始终坚持不搞大水漫灌，以及商品和服务供给充分等因素有关。

展望未来，综合考虑4 月以来物价高频数据走势，以及上年同期基数变化情况（2022 年4 月CPI 定基指数小幅抬高），我们判断，4 月CPI 同比还有可能进一步回落至0.5%左右。其中蔬菜、燃油小汽车价格同比下行仍将成为主要影响因素。在消费修复温和前景下，短期内核心CPI 将继续处于1.0%左右的偏低水平。这与当前海外高通胀形成鲜明对比，物价走势将继续成为现阶段国内外宏观经济最大的差异点。这意味着短期内无论美联储如何调整货币政策收紧步伐，我国货币政策都有充分条件保持独立性，必要时可在稳增长方向适度发力，3 月降准落地在一定程度上印证了这一点。

二、3 月原油、有色金属价格受海外银行业危机影响整体下跌，国内定价的钢铁、水泥等工业品价格则在基本面修复支撑下有所上涨，涨跌相互抵消后，PPI 环比延续持平；但因去年同期基数大幅抬升，当月PPI 同比跌幅明显走阔。

3 月PPI 环比持平，上月亦为持平，故新涨价因素维持不变，但因去年同期基数走高导致翘尾因素减弱1.1 个百分点，当月PPI 同比降幅较上月扩大1.1 个百分点至-2.5%，表现略低于预期。

3 月，上游原材料和工业品价格涨跌互现。一方面，受海外银行业危机导致市场情绪波动影响，3 月国际定价的原油、有色金属价格先抑后扬，整体以下跌为主。其中，原油价格在3 月中上旬急挫，下旬随银行业危机缓和、市场情绪好转有所回升，但当月布油现货价月均值仍较上月下跌4.8%，加之去年同期俄乌冲突导致油价大幅走高，3 月油价同比跌幅较上月扩大17.9 个百分点至-33.8%。此外，受用煤旺季已过，需求走弱影响，3 月国际、国内煤炭价格整体均弱势运行。在此背景下，3 月，除煤炭开采业PPI 环比跌幅有所收敛外，国内原油、煤炭、有色金属相关行业PPI 环比或转为下跌，或涨幅放缓，涨势均不及上月；再加上去年同期基数普遍抬升，3 月相关行业PPI 同比跌幅普遍走阔。

另一方面，受国内经济景气回升、基建投资保持较快增长支撑，3 月国内定价的钢铁、水泥等工业品价格有所上涨，对PPI 产生一定支撑。不过，受上年同期基数上行影响，3 月黑色金属相关行业PPI 同比跌幅仍有所走阔。

另外，值得一提的是，3 月下游生活资料PPI 环比止跌，但也仅持平于上月，且因基数走高，同比涨幅较上月放缓0.2 个百分点至0.9%。这表明，在上游涨价动力减弱，终端消费仅现修复而非报复性反弹，而且在供给充足背景下，下游商品涨价动力不足。这也与当月核心CPI 涨幅继续低位徘徊相印证。

展望4 月，国际方面，受OPEC 意外宣布减产影响，4 月上旬国际油价反弹力度较大，布油现货价已冲破85 美元/桶，预计月均值将高于3 月；国内方面，基建持续发力、生产提速叠加经济复苏预期，对国内定价工业品价格有提振作用，但房地产建安投资依然低迷将继续拖累价格上行空间。整体上看，4 月PPI环比有望恢复上涨，但高基数因素会继续拖累同比表现，预计4 月PPI 同比降幅仍将在-2.5%左右。

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